Dəyərli sərmayəni öyrənən hər kəs, çox güman ki, 6-cı nəşrində olan Ağıllı İnvestor və Təhlükəsizlik Təhlilini oxumuşdur. Daha az tanınmasına baxmayaraq, Bruce Greenwald-ın Dəyər İnvestisiyaları: Qrahamdan Buffetə və Beyond, Benjamin Graham tərəfindən yazılmış əsas kitablardan heç də az əhəmiyyət kəsb etmir. Greenwald sistematik olaraq ən yaxşı müasir dəyər sərmayəsi kimi təsvir edilə bilən metodologiyanı ortaya qoyur. Dəyər investisiyasının əsas prinsipləri dəyişməsə də, Qrinvald dəyər yönümlü səhm təhlilinin əsas komponentlərini və müasir Graham və Dodd yanaşmasından istifadə edərək şirkətin necə qiymətləndirilməli olduğunu müəyyən etmək üçün əla iş görüb. Şəxsi təcrübəmə görə, düzgün metodologiyaya riayət etmək və ona sadiq qalmaq, uzunmüddətli investisiya uğuru üçün hətta üstün zəkadan daha vacibdir. Greenwald investisiya uğuru üçün vacib olan üç meyarı aydın şəkildə ortaya qoyur: 1) yoxlama metodologiyası, 2) qiymətləndirmə metodologiyası və 3) bazar dövrləri boyunca prosesinizə sadiq qalmaq. Təəssüf ki, Qrinvald skrininq üsulları haqqında çox təfərrüatlı məlumat vermir və kitabın əsas hissəsi onun dəyər sərmayəsinə yanaşmasından bəhs edir.
Fəsil 1 dəyər sərmayəsinə ümumi baxışla başlayır. O, aşağı P/B səhmləri kimi mexaniki şəkildə qurulmuş dəyər portfellərinin ümumi bazar indekslərini necə üstələdiyini göstərən müxtəlif araşdırmaları müzakirə edir. O, həmçinin dəyər portfellərinin böyük risklər səbəbindən böyük gəlirlər təmin etdiyinə inanan səmərəli bazar nəzəriyyəçilərinin əsas tənqidinə də toxunur. Bununla belə, o, Beta və ya illik gəlir dəyişkənliyi kimi standart risk meyarlarına əsaslanaraq və mənim fikrimcə, reallaşdırılan maksimum itki və ya pis xəbərlərə səhm reaksiyaları kimi daha uyğun risk ölçülərinin dəyərə əsaslanan portfellərin daha yüksək performans göstərdiyini izah edərək dağıdıcı bir tənqid edir. Mən burada bir az tangens üzərində gedəcəm, lakin vurğulamaq istəyirəm ki, Beta (yəni tarixi dəyişkənlik) zəif risk ölçüsüdür. Aşağı beta portfelinizin olduğunu bilmək, ayı bazarında səhm portfelinizin tankını seyr etməklə sizə bir az rahatlıq verəcəkdir. Ayı bazarlarında səhm gəlirləri yüksək korrelyasiyaya çevrilir və Beta hər şey üçün 1-ə keçir. Beləliklə, bir səhmin daxili dəyərinin mövcudluğunu etiraf etmək və onu dəqiq ölçə bilmək sizə hətta ayı bazarında belə investisiyalarınızı saxlamaq üçün inam təmin edəcək. Əslində, hər hansı yaxşı dəyərli investor kimi siz bazarlıq ovuna başlamaq üçün inamınız olacaq, çünki cənab bazar sizə öz dəyərindən aşağı olan biznesləri almaq üçün çoxsaylı imkanlar təqdim edir.
Kitab bir səhmin necə qiymətləndirilməsini təsvir etmək üçün yaxşı bir iş görür, lakin qiymətləndirilməmiş səhmləri axtarmaq üçün yerlər haqqında məhdud təfərrüatlar təqdim edir. Qrinvald kiçik həcmli səhmlər, zəifləmiş səhmlər və spin-off kimi sahələri lazımınca qiymətləndirilməmiş qiymətli daşları axtarmaq üçün sahələr kimi müəyyən edir. Bütün bunlar başlamaq üçün yaxşı yerlər olsa da, Greenwald maraqlı uzun namizədləri müəyyən etmək üçün istifadə edəcəyi meyarlar haqqında kifayət qədər əlavə təfərrüat vermir. Məsələn, investor dəyər tələsinə investisiya qoymamaq üçün hansı amillərə diqqət yetirməlidir? Fikrimcə, Joel Greenblatt kitabında maraqlı investisiya imkanlarını harada axtarmaq lazım olduğunu daha yaxşı izah edir. Siz Birja Dahisi Ola Bilərsiniz. Mən də Greenblatt-ın kitabını nəzərdən keçirəcəyəm, lakin hələlik Qrinvaldın kitabına qayıdaq.
Kitabın əsası onun qiymətləndirmə metodologiyasının xalis aktiv dəyəri (NAV), mənfəət gücü dəyəri (EPV) və artım dəyəri (GV) olan üç əsas komponenti ilə məşğul olur. Müasir dəyər sərmayəsi, daxili dəyərin ilk növbədə şirkətin aktiv dəyəri ilə müəyyən edildiyi bir davamlılıq kimi görünə bilər. Xalis aktiv dəyəri səhm dəyərinin ən konservativ ölçüsüdür, çünki o, ən son balans hesabatına əsaslanan firmanın bildirilmiş aktivlərinə əsaslanır. Bununla belə, kifayət qədər subyektiv ola biləcək bir sıra düzəlişlər var. Əslində, Greenwald-ın NAV təhlili bir rəqibin şirkətin balansını yenidən yaratmasının nə qədər başa gələcəyini müəyyən etməyə çalışır. Təhlil balans hesabatına əsaslansa da, biz cari aktivlərdən daha uzun tarixli aktivlərə keçdiyimiz zaman çoxlu subyektivlik mövcuddur. Ən böyük subyektivlik sahəsi reproduksiya balansı perspektivindən brendin dəyərindən, müştəri loyallığından və paylama şəbəkələrindən tutmuş hər şeyi ölçən qudvilin necə ölçülməsidir. Aydındır ki, şirkətin bu komponentlərinin hamısı əhəmiyyətli dəyərə malikdir, lakin bu qeyri-maddi aktivlərin ölçülməsi olduqca çətindir. Düşünürəm ki, müasir Graham və Dodd yanaşması altında daha yaxşı çərçivənin işlənib hazırlanması baxımından ən çox işə ehtiyacı olan sahə budur. Mənim fikrimcə, Warren Buffett bu qədər uğurlu olmuşdur, çünki o, bu qeyri-maddi aktivlərin dəyərini həmyaşıdlarına nisbətən daha yüksək dərəcədə dəqiqliklə müəyyən edə bilmişdir. Bir neçə NAV təhlili etdikdən sonra mən indi qeyri-maddi aktivlərin dəyərini dəqiq ölçməyin çətinliyini başa düşürəm. EPV analizi DCF analizinə bənzəyir, lakin daha mühafizəkardır, çünki artım yoxdur. Əsasən, firmaların ən son düzəliş edilmiş illik pul vəsaitlərinin hərəkəti qeyri-müəyyən gələcək üçün davamlı olduğu güman edilir. EPV, paylana bilən pul vəsaitlərinin hərəkətinin tarixi və müşahidə edilmiş dəyərlərinə əsaslandığı üçün NAV-dan sonra firmanın daxili dəyərinin ikinci ən etibarlı ölçüsüdür. Greenwald real şirkətlərdən istifadə edərək müvafiq qiymətləndirmə nümunələri və nümunə araşdırmaları təqdim etmək üçün əla iş görür ki, bu da nəzəriyyə ilə praktiki tətbiq arasındakı boşluğu aradan qaldırmağa kömək edir. Müasir Graham və Dodd yanaşmasında son və ən subyektiv qiymətləndirmə vasitəsi Artım Dəyəri metodologiyasıdır. Greenwald vurğulayır ki, artım qiymətləndirməsindən yalnız şirkətin əhəmiyyətli və müdafiə oluna bilən rəqabət üstünlükləri səbəbindən françayzinq dəyərinə malik olduğu aydın olduqda istifadə edilməlidir. Warren Buffett-in dili ilə desək, artım dəyərinin çarpanları yalnız geniş və dərin xəndəyə malik şirkətlərə tətbiq edilməlidir.
Kitabın ikinci yarısında bir çoxu əfsanə sayılan səkkiz müasir dəyərli investorun ətraflı profilləri təqdim olunur. Profillər maraqlıdır, çünki oxucu müasir dəyər sərmayəsinin praktiki səviyyəli görünüşünə məruz qalır. Bütün səkkiz profilin xülasəsini təqdim etmək fikrində deyiləm, lakin Uorren Baffetdəki profildən əldə etdiyim bəzi vacib dərsləri vurğulayacağam. Qrinvald qeyd edir ki, “Baffet Berkshire illərində hələ də Qrem haqqında hörmətlə danışsa da, o, kitab dəyərinin qat-qat qiymətinə satsalar da, keçilməz franchiseləri olan şirkətləri axtarır.” Buffetin dəyər sərmayəsini təşkil edən sərhədləri necə dəyişməyə və genişləndirməyə davam etdiyini görmək maraqlıdır. Düşünürəm ki, onun ciddi Graham əsaslı yanaşmadan keçməsi uğurunda əsas amil olub.
Ümumiyyətlə, bu kitabı dəyərli investisiya edən bütün tələbələr oxumalıdır. Kolumbiya Biznes Məktəbinin professoru Qrinvald müasir dəyərli sərmayənin praktikasını aydın şəkildə müəyyən etməklə Qrehemin orijinal işini genişləndirdi və dərinləşdirdi. Əsas tənqidlərim ondan ibarət olardı ki, ekranlaşdırma prosesinə kifayət qədər vaxt sərf olunmur. Düşünürəm ki, kitabın növbəti variantında daha çox seçim meyarlarına və qeyri-maddi aktivlərin ölçülməsi üçün daha ətraflı çərçivənin hazırlanmasına diqqət yetirilməlidir. Hazırda Kolumbiya Biznes Məktəbinin tələbələri olan oxucular üçün professor Qrinvaldın təklif etdiyi hər kursu keçməyi tövsiyə edərdim. Qalanlarımız üçün o, əslində ildə iki dəfə rəhbər təhsil kursu tədris edir. Bir nöqtədə iştirak etmək istərdim və Value Investing India Report-da ətraflı kurs icmalı təqdim edəcəyəm.